房地產進入新一輪市場化上升周期；土地和資金是推動房地產周期上行的重要力量；居民的買房需求依舊有較大發展空間；2019年房地產固定資產投資增速可保持在10％以上。

摘要

　　1. 2018年下半年以來，房地產市場逐步觸底，并在2019年初再次進入一輪市場化上行周期。　　2. 與此前我們的觀點一致的是，本輪市場化周期內部出現明顯分化。住宅地產在一線、二線城市表現比較強勁，是上行周期的主要推動力，三四線城市仍以平穩回落為主。　　3. 土地指數和資金指數是本輪房地產周期的先導和推動力量，本輪周期的持續性需要密切關注銷售指數的變化。　　4. 結合宏觀經濟來看，2018年以來的房地產行業復工趨勢在持續，疊加新開工增長強勁，可確保2019年全年房地產固定資產投資增速保持在10％以上。　　5. 從居民消費端看，2017年較2016年，居住消費占比繼續上升，特別是東部和中部地區上升顯著，我們維持此前觀點，以二線城市為代表的人口凈流入地區和受益于城鎮化率上升的中西部地區，居住消費占比上升趨勢仍將持續一段時間。　　6. 關注2018年11月以來，新建商品住宅價格同比增速站上兩位數的趨勢，是否會導致部分地區房地產政策有所收緊。　　7. 關注土地出讓金收入增速下行，對地方政府財政可能造成的壓力，以及土地一級市場可能出現的金融監管主導的降杠桿政策行為的潛在長遠影響。　　8. 關注房地產投資資金來源增速的變化，可能制約房地產固定資產投資增速。　　風險提示：國際經濟增速超預期下滑，國內貨幣政策邊際變化。

用五星分析法看房地產市場半年來的變化

2018年7月我們的房地產專題報告提出，國內房地產市場已經出現了一線/二線/三四線城市間的分化，各市場開始出現自身的周期和特點，其中由于人口凈流入開始從一線城市向二線城市轉移，未來二線城市將成為房地產市場的主體。半年后我們再次用五星分析法對房地產市場進行分解，事實證明一線和二線城市房地產特別是住宅地產市場經過一段時間的調整已經再次進入了上行周期當中，三四線城市則繼續回落。

房地產綜合曲線

2月見底之后快速回升。我們此前在房地產專題報告中提及，歷史上我國的房地產周期大約是3年，整體表現為1年上升、2年下降的節奏。但是2015年的房地產周期有所不同，主要是受到棚改貨幣化和房地產去庫存雙重影響下的政策性周期波動，三四線城市住宅地產的肥尾現象明顯，因此上一輪周期的下行時間長出了一年，體現為1年上升、3年下降的特點。從房地產行業綜合指數來看，2019年2月房地產綜合指數出現見底特征，雖然此次不及歷史上2011年和2014年調整的充分，但已經出現了快速上行，推動指數上行的主要是土地和資金。

又是一次市場化周期的回歸。從2019年至今房地產綜合指數的表現來看，資金指數和土地指數的反彈幅度最為顯著，這與2013年的房地產周期更加類似，我們傾向于認為此次房地產綜合指數的反彈是一次需求端主導的市場化周期的表現。如果借鑒2013年房地產周期的表現，那么本輪周期可能體現為：上行周期1年，約至2020年初，下行周期2年，約至2021年底，在下行周期中，銷售指數率先回落，隨后的是資金指標，但調整幅度最深的土地指標，開發指數整體仍可處于相對偏高的水平，波動最小。

關注資金指數和土地指數領先反彈。從房地產綜合指數構成來看，資金指數的反彈幅度最大，土地指數次之。資金方面，主要受到貨幣政策邊際調整的影響。2018年受到金融去杠桿政策的影響，M2同比增速創出歷史新低，M1同比增速也持續下行，2019年貨幣政策邊際有所調整，社融存量同比增速和人民幣貸款存量同比增速都較2018年有所反彈。在貨幣政策的帶動下，實體經濟流動性明顯好轉，房地產行業資金面也出現了顯著好轉。土地方面內部各指標之間一定程度上有所分化，但供地發生了顯著改善，這或表明地方政府的房地產政策已經有所調整。

本輪周期持續時間關注銷售指數。2019年2月以來，銷售指數也處于持續上行趨勢，從構成來看，銷售指數的上行主要受到房價同比上升和銷售額同比增速回升的影響。我們認為在需求推動的房地產周期之下，銷售指數的波動將是對需求最直觀的反映。如果銷售增速出現回落，可能直接影響房地產開發商拿地的行為，進而影響開工和固定資產投資。

住宅市場曲線

住宅地產出現回暖。房地產市場的回暖，很大程度上是由于住宅房地產市場回暖：截至2019年4月，住宅地產在房地產市場中的占比明顯上升， 這種變化體現在住宅房地產的購地面積占比、施工面積占比、以及投資額占比等各個方面。考慮到住宅在房地產行業中的占比超過七成且還在持續上升，因此住宅地產發生的變化將對整個房地產行業的周期產生重大影響。

住宅地產土地指數明顯上行。從住宅房地產綜合指數來看，同樣是2019年2月觸底，此后連續兩個月明顯上升。從構成來看，住宅地產指數的上升，明顯受到土地因素的影響。綜合來看，住宅地產的土地指數整體上升趨勢明顯，包括供地面積、購地金額、樓面地價、成交土地溢價率等，僅購地面積的變化略滯后，但趨勢也是上升的。

關注銷售指數的變化。住宅地產的銷售指數自2017年10月觸底之后持續震蕩上行，從構成來看最顯著的是待售面積累計同比自2018年之后增速見底回升，意味著住宅房地產去庫存出現了拐點。2018年四季度至今，變化最顯著的是一手房價格指數和二手房價格指數同比都出現明顯的上行。我們認為銷售指數或將是房地產行業綜合指數的先導，而銷售指數中，我們密切關注銷售面積的變化和價格的變化。

商業地產曲線

商業地產土地指數出現細微變化，但整體仍弱勢。商業地產土地指數自2017年6月達到頂峰之后一直處于下行趨勢當中，但2019年4月，在供地面積、樓面地價同比和成交土地溢價率方面發生了明顯的反彈。整體來看，目前尚且難說商業地產出現了趨勢性拐點，只能說出現了積極的變化，這種變化主要體現在供地面積同比快速上升方面，以及成交土地溢價率較2018年出現了上升趨勢。

辦公樓新開工面積回暖。辦公樓開發指數在2018年6月到達底部之后，雖然出現了明顯的上升，但目前仍整體偏弱。分細項來看，當前表現最好的細分指標是新開工面積同比增速自2018年8月以來持續震蕩上行，在新開工的帶動下，施工面積和實際投資額同比增速也有所回升。

商業營業地產依然疲弱。相較之下，商業營業地產開發指數則尚未見到好轉跡象，且新開工面積自2018年同比小幅上升之后，再次轉為下行。

工業地產曲線

工業地產繼續走弱。2017年和2018年在工業企業盈利同比增速維持在高位的帶動下，工業地產土地指數一度明顯回升，但隨著工業企業盈利增速的回落，工業土地指數隨之下滑。但從構成來看，工業土地樓面地價同比相對強勁，成交土地溢價率和購地金額同比也相對平穩，工業土地的問題主要存在于面積的回落上。

小結：

1. 2018年6月至2019年4月間，房地產市場出現了拐點，自2019年2月開始出現上行趨勢。

2. 我們判斷，這是一次市場化周期性的上行，先行主導的是資金和土地指標。

3. 住宅地產的回暖顯著，特別是土地指標。

4. 需要關注住宅地產的銷售指標，可能是本輪房地產周期下行拐點的先導指標。

5. 商業地產整體仍疲弱，商業營業房地產指數還在底部徘徊，但辦公樓的新開工面積同比快速增長。

6. 工業地產土地指數再度下行，只有工業地產樓面地價指數穩中有升。

從土地的視角看住宅地產：買方市場？

土地是本輪房地產周期的領先指標之一，但出現了新的特點：各線城市住宅土地市場差異化放開供給與開發商“挑肥揀瘦”并存，反映在數據當中，表現為購地增速遠低于供地增速，成交土地樓面地價和溢價率都維持在較高水平。另外需要關注土地溢價率走高對未來房價的推動作用。

住宅地產市場的土地曲線

兩次探底之后上行。2018年6月至2019年4月之間，住宅土地曲線分別在2018年9月和2019年2月兩次探底，隨后快速上升。從歷史上看，住宅土地綜合指數的波動有明顯的周期性，并且在底部都經歷了大約12個月的充分調整，相較之下，本輪房地產周期土地指數的表現異于往常，不僅下行的持續時間較短，在底部調整的時間更短。

供地大幅反彈，購地變化相對較弱。從土地指數的物量成分變化來看，供地面積同比大幅上升，是支撐土地指數強勢上行的重要原因，相較之下，購地指數的變化幅度相對較小。從歷史表現來看，供地面積在本輪周期中上行的幅度超出歷史復蘇水平，一定程度上說明地方政府在供地政策方面出現了趨勢性變化。

溢價率說明問題。需要關注的是，本輪住宅土地市場的復蘇，不僅受到物量成分的變化影響，在價格指數方面，無論是樓面地價同比還是溢價率，也都出現了明顯的回升趨勢。特別是成交土地溢價率，在2018年10月觸及周期低點之后，已經持續上行趨勢半年時間，表明已成交的土地市場熱度較高。這說明至少存在兩個問題：一是住宅土地供給量增加沒有推動成交量增速同步上升，但推動了樓面地價和成交土地溢價率上升，表明房地產開發商在購地的選擇上趨于謹慎和抱團；二是已成交的土地樓面地價和溢價率維持在較高水平，表明住宅地產的土地成本繼續上升，可能成為下一輪房價上漲的內生因素。

住宅土地市場的結構變化

供地結構變化

一線二線城市加速供地。從增速的角度看，進入2019年之后，一線城市住宅土地供應面積同比增速一直維持在較高水平，2019年4月二線城市當月住宅土地供地占地面積同比增速也出現快速上升。與一二線城市形成對比的是，三線城市供地增速在2017-2018年間維持在相對較高水平，但自2018年下半年之后，三線城市的供地面積增速出現了明顯的下滑。

三線城市供地占比上升，增速較低。從占比上看，一線、二線、三線城市土地供應的占比結構一直相對穩定：一線城市的占比一直維持在10％以下，二線城市和三線城市的供地面積占比則在30-60％之間大幅波動。2017年之后，二線城市供地面積占比趨于下行，相應的三線城市的占比出現上升，但2019年之后，二者的結構再次出現逆轉。2019年前四個月二線城市供地面積占比上升至49.5％，三線城市供地占比下滑到46.5％。

購地結構變化

二線是住宅土地最重要的增量市場。從購地占地面積來看，2019年以來二線城市的占比逐步上升，相對應的是三線城市的占比逐步下滑和一線城市的占比波動下滑，同時二線城市的購地占地面積增速也表現好于一線和三線城市。并且從購地占地面積和購地規劃面積的對比來看，二線城市住宅土地成交主要用于高密度住宅。我們維持此前觀點，二線城市未來將成為人口凈流入的主要對象，因此二線城市住宅地產的需求或將持續相對強勁。需要注意的是，二線城市住宅房地產市場的挑戰未來或更像一線城市，主要在于平衡供應土地、房價漲幅與地方財政、城市可持續發展等方面問題。

關注三線城市土地市場降溫。此前受益于棚改貨幣化政策，三線城市房地產周期出現了異于歷史規律的強勁表現，但隨著棚改政策的降溫，三線城市房地產周期回落，比較明顯的體現在住宅土地購地面積同比增速的持續回落。未來三線及以下城市房地產周期能夠實現平穩回落是我們認為的重點，對其有所助益的是中國城鎮化率仍有較大的提高空間，以及住宅存量市場結構性老化可能帶動的住宅置換需求。

成交結構特點

成交土地溢價率高，一線二線最熱。隨著房地產周期的升溫，成交土地溢價率明顯走高，其中二線城市率先走高，三線城市緊隨其后。雖然一線城市溢價率則在相對穩定的水平上小幅上行，但是一線城市住宅土地的成交比例最高，一定程度上說明一線城市當前的住宅市場走穩。二線城市將是住宅房地產開發商爭奪的主要市場，并且集中爭奪的是二線城市的核心地段，明顯體現在二線城市住宅土地市場購地金額、樓面地價和成交土地溢價率等方面。

土地成交價款不太行

土地市場的虛火。與房地產市場周期上行形成鮮明對比的是，土地成交價款和購置費同比增速都出現明顯快速的下行，這也是我們認為一年后房地產市場化周期將出現下行拐點的重要依據。

小結：

1. 住宅土地市場表面上火熱，但實際上內部有分化，其中土地溢價率上行明顯。

2. 一二線城市明顯加大供地面積，三線城市購地面積增速回落顯著。

3. 二線城市已成為住宅市場的主要發展方向。

4. 關注土地成交市場中高溢價率現象，開發商買地“挑肥揀瘦”，“只買貴的”。

5. 雖然土地市場表面火熱，但土地購置費同比增速快速下滑，參考土地成交價款同比增速，預計土地購置費仍將維持增速下行趨勢。

從資金的視角看住宅地產：春風又綠江南岸

2018年偏緊的貨幣政策在2019年有明顯的轉變，受益于此，房地產固定資產投資資金來源持續好轉。但另一方面，房地產在中國經濟中的占比仍較大，且對中國經濟增長的影響具有兩面性：正面是房地產上下游產業鏈對經濟的大力拉動，負面是房價過高對居民消費的擠出和房地產對社會資金資源的過度占用。我們認為本輪房地產周期的復蘇仍將伴隨著融資的整頓和房地產業三個環節杠桿的約束。

房地產市場的資金曲線

資金來源穩中向好。截至2019年4月，房地產開發資金來源累計同比增長8.9％，較2018年底增速上升2.5個百分點，其中國內貸款增長3.7％，定金及預付款增長15.1％，個人按揭增長12.4％，分別較2018年底增速上升8.6個百分點、1.3個百分點和13.2個百分點，僅自籌資金增速下降4.4個百分點。

2019年以來資金指數持續回升。從歷史周期看，資金指數經常是房地產周期上行的先行指標，在歷次周期之初常常出現快速上升。本次房地產資金指數在2018年12月見底，隨后快速上升，從構成來看，定金和按揭的增速最為顯著，反映出本次房地產周期上行的一大推動力，是個人需求旺盛。

個人和銀行是兩大重要資金來源。從房地產資金來源構成來看，2019年4月相較2018年底，貸款、按揭的占比分別上升了2.6個百分點和1個百分點，是上升最為顯著的構成；從資金來源對象看，來自銀行等金融機構的資金（國內貸款和個人按揭貸款）占比達到32.4％，較2018年底上升了3.6個百分點，累計同比增長7.6％，增速較2018年底上升了10.5個百分點，來自個人的資金（定金預收款和個人按揭貸款）占比達到48.2％，較2018年底上升了0.5個百分點，累計同比增長14.2％，較2018年底上升了5.2個百分點。可見房地產行業中仍存在居民加杠桿和金融機構資金流入的現象。

金融的數據借鑒

居民中長期貸款重拾升勢。2018年以來，新增居民中長期貸款在新增人民幣貸款中的占比一直維持在30％上下波動，但2019年4月居民中長期貸款隨著房地產銷售額同比上升出現回升，占比較3月上升13.6個百分點，且較去年同期上升了10.8個百分點。從增速來看，新增居民中長期貸款同比增速自2017年11月見底，此后持續上行，并在2018年10月之后增速趨勢性回到正增長方向上。從貸款余額結構方面看，住戶中長期消費貸余額同比在2019年初出現小幅跳升，但上升趨勢沒有持續，更明顯的是表現在住戶中長期消費貸款余額在各項貸款中的占比穩定上升。

房地產開發貸增長顯著。從月度數據來看，2019年4月金融機構各項貸款余額同比增長13.5％，從季度數據來看，截至2019年3月，商業性房地產貸款余額同比增長18.7％，房地產開發貸余額同比增長18.9％，住房開發貸余額同比增長26.8％，個人住房貸款余額同比增長17.5％。從貸款增長的角度看，一定程度上存在資金向房地產行業傾斜的情況。

財政的數據借鑒

土地出讓金收入增速快速下滑。與土地成交價款增速一致的是，2019年以來土地出讓金同比增速快速下滑，其中既有基數較大的原因，又有房地產政策調整導致房企拿地行為發生變化的原因。但與此同時發生了土地出讓安排支出同比增速維持在相對較高水平的現象，結合前述今年房地產開發商拿地“挑肥揀瘦”的情況來看，我們猜測此前我國城市發展走“外延式”擴張道路的方向，未來可能在部分地區有所改變，因此導致土地平整成本抬升。

房地產相關稅收增速下滑。房地產的問題與財稅較密切。一方面，此前全國各地熱衷于土地財政的發展模式，以盤活土地為杠桿滾動開發城市，實現地方經濟增長和財稅收入的雙贏，另一方面，當房價超出居民購買力太多，土地財政的發展模式急需轉型，但其他相關稅收增速難以彌補土地出讓金的缺口，導致城市發展資金短缺。如果要實現城市發展脫離對土地的依賴，可能需要財稅政策的再一次調整和改革。

居民消費的數據借鑒

居民的居住消費占比繼續上升。我們去年在《中國式消費》報告中提出，中國的消費具有引領式特征：一方面是高收入人群對其他收入人群的消費具有領先性，另一方面是東部地區的消費對中西部地區具有領先性。從2017年全國居民消費結構中居住消費占比較2016年的變化來看，全國上升了0.5個百分點達到22.4％，其中東部地區上升了0.8個百分點達到25.1％，中部地區上升了0.6個百分點達到21.9％，西部地區和東北地區則分別下降了0.1和0.2個百分點；從各省市區來看，北京、上海居民的居住消費占比分別在2016年的基礎上，上升了1.3個百分點和1.7個百分點，各自達到32.9％和34.5％，其他上升較快的地區包括浙江上升1.8個百分點，江西上升1.3個百分點，河南上升1.1個百分點，廣東上升1個百分點等。

居民買房是剛需。整體來看，我們認為全國居民的居住消費結構占比仍有上升的可能，特別是中西部地區和居民收入較高的東部部分省，對比東部地區的居住消費結構，還有較大可上升空間。在房地產行業市場化背景下，應堅持一城一策，并減少對房地產行業的直接行政干預，轉而向房住不炒和理順規范房地產市場發展的方向轉型。

小結：

1. 2019年房地產行業的資金瓶頸明顯緩解。

2. 個人和銀行是房地產行業資金來源的兩大渠道。

3. 從金融數據的印證看，居民中長期貸款增長強勁，且房地產開發貸增速也較強勁。

4. 從財政數據方面看，房地產周期的上行沒有體現在土地出讓金和相關稅收的增長上。

5. 從居民的居住消費結構變化看，住宅消費的需求有較強的剛性，特別是在東部和中部地區。

總結：市場化周期分化重來

1. 2018年下半年以來，房地產市場逐步觸底，并在2019年初再次進入一輪市場化上行周期。如果參考2013年的房地產市場化周期，則可以關注本次房地產周期是否仍將出現“一年上升兩年下降”的特點。

2. 與此前我們的觀點一致的是，本輪市場化周期內部出現明顯分化。首先，住宅地產在房地產中的占比繼續上升，并且是本輪房地產周期性復蘇的主要推動力，商業地產中辦公樓雖然開工有所好轉，但整體依然偏弱，工業地產在工業企業盈利增速回落的拖累下重新下行；其次，住宅地產中一線、二線城市表現比較強勁，是上行周期的主要推動力，三四線城市仍以平穩回落為主。

3. 土地指數和資金指數是本輪房地產周期的先導和推動力量，其中土地指數中的土地供給表現最為強勁，成交土地溢價率的走高、購地金額的上行和購地面積的疲弱整體說明，當下房地產開發商拿地有“挑肥揀瘦”的特點。資金指數是歷次房地產市場化周期上行的重要推動力量，當前房地產開發投資資金來源增速持續向好，但考慮到我國經濟仍在轉型期的背景下，仍需密切關注資金面增速上行的持續性。另外由于居民的購房需求，既是房地產市場重要的資金來源方，也是需求端的重要支撐，因此本輪周期的持續性需要密切關注銷售指數的變化。

4. 結合宏觀經濟來看，2018年以來的房地產行業復工趨勢在持續，疊加新開工增長強勁，可確保2019年全年房地產固定資產投資增速保持在10％以上。2020年及之后，房地產投資可能受到今年購地面積的負面影響，房地產投資增速出現下行。

5. 從居民消費端看，2017年較2016年，居住消費占比繼續上升，特別是東部和中部地區上升顯著，我們維持此前觀點，以二線城市為代表的人口凈流入地區和受益于城鎮化率上升的中西部地區，居住消費占比上升趨勢仍將持續一段時間。

6. 關注2018年11月以來，新建商品住宅價格同比增速站上兩位數的趨勢，是否會導致部分地區房地產政策有所收緊。

7. 關注土地出讓金收入增速下行，對地方政府財政可能造成的壓力，以及土地一級市場可能出現的金融監管主導的降杠桿政策行為的潛在長遠影響。

8. 關注房地產投資資金來源增速的變化，可能制約房地產固定資產投資增速。